NO.1204 什么是投资的“内行陷阱”?


你好,这里是罗胖精选。

继续推荐新书《香帅金融学讲义》。

据我所知,这本书上市的消息一出去,学界和业界都很兴奋。因为过去的金融学教材,面向的都是专业人士,只应用于高端的大学课堂。而香帅老师的这本书是从我们的工作、生活、投资和决策出发,让金融学为每个人应对现实挑战服务。

今天分享给你的这一讲,讲的就是投资中的一个陷阱,叫做“内行偏见”。也就是一个投资标的,我们好像越熟悉,就越容易犯错误。那这个错误是怎么发生的呢?

接下来,让我们一起听听香帅老师是怎么说的。

你好,欢迎来到香帅的北大金融学课。

其实包括我自己在内,我想很少有人会愿意承认,我们自己生活在偏见之中。但真实的情况是什么呢?其实我们每个人都是带有偏见的,只是有时候我们甚至都不知道它的存在罢了。而且,这种偏见会不自觉地影响着我们的投资决策。

所以,这节课我就要来为你剖析,那些你可能从来没有在意过的,但却深深影响着你的偏见。避开了这些偏见,相信我们的投资决策一定会更加理性。

一、一个关于北大学生的实验

先从一个实验说起。

我曾经在北大的课堂上做过一个实验,当时我在两个学年里要给不同年级的学生上一门同样的课。在上课期间我布置一个作业,就是让学生选股,然后追踪自己选股的业绩。第一年的时候,我规定,所有的小组不允许交流和沟通自己的选股情况。当时同学们特别自觉,所以这一年的选股情况也比较均衡。

8个小组,我记得一共是覆盖了28个行业,60多只股票。

第二年,因为正好在讲行为金融,我就灵机一动,做了一个实验。在布置作业的时候特别地强调两点:第一,允许鼓励各组间进行交流;第二,还建议大家可以和自己的父母或者其他的专家进行讨论。

果然不出我所料,这次9个小组只覆盖了14个行业,40来只股票。

更有趣的是,很多组都列出了自己熟悉的股票,给出的理由是,这个公司是来自我的家乡,或者说跟我家里有什么私人关系。

换一句话说,和第一年相比,这些同学在投资决策上,在这一年显示出了两个特征。强烈的趋同性和对熟人网络的依赖。

他们认为这些特别熟悉的股票,并没有为他们带来更好的投资业绩,相反,投资的多元性和业绩都有所下降。

其实这些现象并不奇怪,我们每个人都生活在一个社交网络里,再独立思考的人也会不自觉地陷入某些先验的偏见之中。

这个不经意的实验就证明了,即使是北大光华金融系的学生,要知道这些学生可不缺乏思考力,班级四五十个人里边,大约有1/3是各省的高考状元,其他的大多也是各省高考的前十名。即使是这样有思考能力、有专业知识的人,也会不自觉地陷入两个典型偏见,一个是家乡偏见,另一个就是内行幻觉。

二、家乡偏见

在资产配置上,其实人们一直显示出很强的家乡偏见(home bias)。但这个事儿曾经是国际金融研究里的一个谜。因为从理论上说,美国的资本账户是开放的,也就是说资本进出自由,作为个人和企业,你可以将资产投在美国,你也可以投在英国、澳大利亚,或者印度。

按照理性预期的理论,美国的投资者一定会按照效用最优化来决策,就是将自己的资产配置在回报率很高的地方,比如说像“四小龙”这样的新兴经济体,或者多配置一点资产在日本、欧洲,去进行风险分散。

但现实的情况完全不是这样,在金融资产的配置上,不管哪个国家的人,都显示出非常强的家乡偏见,90%多以上的资金都投在本国的金融产品上。

那可能有人说,会有汇率的波动,各国监管上的阻力,还有语言文化障碍造成的信息不对称。对,这些都是因素。但即使学者们用各种方法尽量地把这些变量全部控制以后,仍然发现,资产配置上的本国偏好非常地严重,远远超过理论上的最优解。

后来有很多学者继续把研究向人的行为和社交网络效应的这个方向推进,就发现,很多投资者不仅仅是对本国资产显示出偏好,而且是在基本面类似的情况下,对本省,本州的企业也会显示出更强的偏好。

而且,偏见并不是普通投资者所独有的。后来的研究更进一步发现美国的基金经理们口舌相传,会对基金的持仓有很大的影响。通过数据挖掘发现,如果几个基金经理人住在一个,或者几个邻近的小区里面,他们的持仓会显示出非常显著的趋同性。而且在持仓数量上也会对本州的企业有倾向性。同样地,如果基金经理们来自同一个学校、专业,都会对自己的投资决策产生不小的影响。

三、内行幻觉

其实这些现象在经典的理论框架下都不应该发生。按照理性预期的逻辑,每个人都会按照效用最大化的原则行事,所以所有的决策都是独立进行的。但是我们看到,在现实中却大相径庭。很多理论试图对这些现象进行解释,像市场摩擦的角度、信息不对称的角度。

其中有一种解释就是从人的角度出发的,说人们会倾向于相信自己“熟悉”的事物。但是,这种“熟悉”,很多时候是我们自以为是的熟悉。它来自于情感性的因素,而不是基于我们对事情基本面的了解。

你自以为是内行,其实只是情感上有连接而已。比如说来自同一个地方、学校、有熟人在,这些情感性的因素,让你产生了幻觉。这也是我们非常不容易觉察的一种偏见,我把它称为内行幻觉。

这种内行幻觉在我们生活中特别常见。我在生活中就碰到过很多次。

我认识一群朋友,是上海一家大国企的高管,当时这个企业利润特别不错,企业搞员工持股计划,鼓励员工持股。

我当时看过这个企业的情况,就感觉这个企业主业不清晰,说是高科技公司,实际上做的是房地产的事儿。而且,纯粹是靠吃政策饭的变了形的房地产,除非短期概念炒作,市场是不会给这种企业以很好的价格的。

那对于高管们来说,这个结论就有点戳心,难以接受。大家都觉得,我自己是企业内部人,上至董事长,下至门卫都熟悉。最后很多人都还是参与了这个计划。

结果,果然如我所料,随后几年中,虽然偶尔的概念炒作让股价上去过几次,但是很快又回落。现在好几年过去了,股价比当初他们执行这个计划的时候的价格还要低。

这就是典型的内行幻觉。你觉得自己很熟悉,其实根本就不是那么回事。

另外有一次,就是我自己也踏入了内行幻觉的坑里。

大概两三年前,有两个企业要合并,当时市场上观点就非常不一致。然后我就想起来,有熟人是这个行业的专家,就约他出来吃饭,问问他对这个并购的看法。

一顿饭下来,这位兄弟对这个并购充满了悲观情绪,给我谈了很多企业的问题,治理问题、管理效率问题,还有两个企业合并以后的协同问题。另外,从行业的角度给我做了深度分析。当时我就越听越有道理,就放弃了买这个股票的想法。

结果,市场的解读完全不一样。在接下来的几个月里,这个股票翻了一倍都不止。

你看,这些都是真正的内行,尚且会在投资决策上出现这些症状。那么那些很弱的情感性联系就更不靠谱了。

比如说我是湖南籍,但是实际上我对湖南企业并没有更多更深的了解。我在北大教了八年书,但是对北大旗下的资源集团、方正集团其实更一无所知。但这些因素都可能在我们的生活和投资决策中造成很大的偏见。

而这些偏见和幻觉,有时候发生得如此自然,我们甚至都没意识到。所以它在投资上并不是那么好克服。所以这就是投资中强调投资纪律的重要性所在了。

每个人都应该有自己的投资纪律,而这种硬性的标准,能够保证我们有意识地去克服那些无意识的偏见。我给自己定了几条原则,跟你分享一下。

第一,杜绝“弱关联”的投资决策。尽量忽略那些熟人网络,比如同乡、校友,或者任何弱关联的社交网络的投资建议。有时候,我们可能在里边会淘到金子,但是淘到沙子的可能性更大。

第二,任何内行意见都只作为决策参考,不作为决策依据。这一条其实挺难做到的,为了避免先入为主被引导,我一般会采取这样的方法,自己尽量先做判断分析,有一个基本框架以后,再和人讨论。换句话说就是尽量使自己的决策在一个相对独立的状态下进行。