NO.1199 巴菲特和索罗斯的投资逻辑


你好,这里是罗胖精选。

先说一个好消息。我们得到App和清华大学五道口金融学院共建的专区,又增加了两门新课。这两门课分别是:

清华大学五道口金融学院副院长张晓燕教授,主理的《风险管理课》,9月7日下周一正式上线;

清华大学五道口金融学院国际金融与经济研究中心主任鞠建东教授,主理的《国际贸易争端》课程,10月12日开始更新。

这两门课程,加上我们已经推出的两门大课,也就是田轩教授的《公司金融课》,还有余剑锋教授的《行为经济学》课,都脱胎于清华五道口的课堂。过去,你要考进这所全国最难考的金融学院,花上几十万学费,才能听到的课程;现在,你在得到App上,只用花几百块钱,就能听到原汁原味的版本。

好,今天的精选来自余剑锋教授的《行为经济学》课。余教授讲了三位投资大佬的故事,分别是:巴菲特、索罗斯和约翰·保尔森。这三位大佬他们各自的投资风格是什么?什么是他们财富暴涨的秘密?

接下来,就让我们听一听余剑锋老师是怎么说的。

你好,欢迎来到清华五道口《行为经济学》的课堂,我是余剑峰。

前面我们讲的很多策略都比较抽象,比如说买入低风险,卖空高风险,买入被低估的,卖空被高估的。但是现实生活中有没有哪些投资大佬真的用了我们前面讲的这些策略?

可以告诉你,现实生活中,你听过的那些大佬确实也用了这些策略。

这节课我们就主要讲三个人的策略:

• 约翰·保尔森

• 索罗斯

• 巴菲特

我们来看看他们是怎么挣钱的,他们人生中比较有名的那些交易是怎么做出来的。

保尔森卖空美国次级债是怎么回事

那我们先看约翰·保尔森一个最有名的策略,如果你看过《大空头》应该知道这个人。他在2007年之前是华尔街上一个默默无闻的小辈,但是后来变得极其有名,是哪一个具体策略、交易使得约翰·保尔森变成了华尔街上的风云人物呢?其实就是在2007年的时候他做了一个大空头,卖空美国次级债券。

他是怎么做的呢?在2007年的时候,当时美国的很多次级债券被打包分成各个层次去卖,有的是比较安全的AAA;有的是BBB,就是没有那么安全的。当时BBB的债券预期的收益率只比国债高出1%,如果国债的收益率是5%,BBB债券预期的平均收益率只有6%。

约翰·保尔森和他的团队就仔细研究了这些BBB的债券,尤其是研究底层的资产,也就是那些次级债券。他们发现了什么呢?

只要有6%的损失,基本上BBB的债券就一分钱都不值了。12%的次级债券违约好像概率挺大的,他们觉得很多都是垃圾债券,所以他们就决定要卖空BBB的次级债券。

约翰·保尔森的公司先开始卖空1亿美元BBB的次级债券。你想一下,1亿美元一年最多损失多少钱呢?因为BBB债券的利率比无风险债券利率高出1%,这样的话你的成本就是每年1%,一年最多亏损100万美元。

当时他们公司的管理规模大约是60亿美元,对60亿美元的管理规模来讲,一年亏100万美元是毛毛雨的小事情。所以他们就把仓位加大,1亿变成5亿、10亿、20亿,最后变成了250亿美元,比他们公司的管理规模大了好几倍,250亿美元看似风险非常大,但是其实并没有那么大。

你想,250亿美元一年最多亏多少?亏1%也就是2.5亿美元,但是挣的话能挣多少?只要有大约12%的次级债券有危机就能产生6%的损失,这样BBB的债券一分钱都不值,就可以挣250亿美元。

最后发生什么事情大家都知道了,慢慢开始有人违约了,BBB的次级债券就开始下跌,比如说从接近100美元跌到90美元,然后跌到80美元、70美元。当BBB的次级债券跌到50美元的时候,他已经挣了将近125亿美金,一般人这个时候会想我应该收手,因为万一它又涨上去的话,这个钱就挣不到了。但是约翰·保尔森一直坚持到最后,直到挣了250亿美元。

约翰·保尔森的这个策略现在回过头来看当然非常好了,因为风险跟收益非常不对称,输最多输1%,赢可能赢100%,是1对100的这种比例,是极好的投资。

但是在当时这种条件下,大家都觉得房地产是一直在往上涨,不会跌,不会跌就不会有违约,那BBB的次级债券当然就不会跌了。所以说当时虽然约翰·保尔森的这个策略看起来很牛,但是绝大多数人并没有去卖空次级债券。

约翰·保尔森为什么能把他的仓位搞这么大,虽然他的管理规模只有60亿美元左右,但是他的仓位是250亿美元。其实后来约翰·保尔森接受采访的时候,承认他自己做这么大的仓位是受到索罗斯的启发。

他刚刚入行的时候读了一本索罗斯写的书,叫《Soros on Soros》,里面描述了索罗斯的一个交易过程。

当时索罗斯跟他的分析师在讨论卖空英镑,他们得出一个结论,英镑应该是被高估了,所以他们决定要卖空。当时他的分析师建议了一个仓位,比如说卖空多少,索罗斯说不行,一定要把它搞大。

索罗斯当时说了一句话,如果你输也就是输2%,赢的话可能会赢20%,看到这么好的不对称的投资机会,不要管你的仓位有多大,总之一定要搞得特别大,因为虽然你的仓位大,但是你的风险其实并不大。

约翰·保尔森应该是受了他的启发,所以把他的仓位搞得特别大,让他一战成名。

索罗斯卖空英镑是怎么回事

下面我们讲第二个交易,就是大名鼎鼎的索罗斯1992年卖空英镑。前面我们也提到过,那具体细节是什么样的呢?

当时欧洲有一个汇率机制,比如说英镑、马克都加入了这个汇率机制,这是欧元的前身。各国的汇率只能在2%的区间波动,不能有太大的波动。但是当时英镑加入这个欧洲汇率机制的时候,其实相对来讲已经被高估了,1英镑=2.95马克。

这可能跟英国人这种骄傲的性格有关,一定要让它的货币很值钱。英镑不但有点被高估,而且当时德国的通胀是比英国低很多的,这样过了一段时间,你会发现英镑更加被高估了,因为它有通胀。

由于东德和西德的合并,导致在东德有很多投资,德国担心经济过热,所以就提高了利率。提高利率,马克会变得更加值钱,因为货币的利率高,通胀又低,这样的话英镑就相对来讲更加被高估了。怎么办呢?

英国当然也可以提高利率,但是英国很难提高利率,因为英国的经济当时不行。我们都知道,当经济形势不行的时候应该放水,降低利率,如果提高利率会伤害实体经济,所以英国是很难去提高利率的。

索罗斯这个时候赌英镑会跌,就卖空英镑,卖空很大的仓位。他也考虑到了他的损失,英镑在欧洲汇率机制里面最多就是2%的波动空间,如果英国不大幅提高利息的话,损失的话最多损失2%。但是英镑要贬值的话肯定就不是贬值2%,可能是20%。

索罗斯当时看见这么好的投资机会,而且不会是经常有的,所以一定把仓位搞得特别大才行。

什么才是巴菲特真正的“价值投资”

好,现在讲完了索罗斯和约翰·保尔森的投资,下面给你讲一个你最熟悉的巴菲特的投资。巴菲特最有名的投资当然是价值投资,我可以告诉你,他的投资其实不是传统意义上的价值投资,而是高品质投资。

什么意思呢?

那我们下面看看巴菲特投资的各种细节。

首先我们看看他的资产负债表,他的杠杆只有1.6倍,比很多公司都低。但是最重要的是他的杠杆成本是什么。他的杠杆里面有850亿美金是保险浮存金。保险浮存金的成本是非常非常低的,巴菲特的保险浮存金的成本比美国长期国债的成本每年平均要低大约5%左右,你想他比美国政府借钱的成本还要低5%,这是极其牛的。

正因为保险浮存金的资金成本比较低,现在中国很多私募基金大佬也在学习巴菲特的投资理念,收购一些保险公司,因为这样可能带来比较稳定的、低成本的资金。

下面我给大家讲一个例子,看看保险浮存金是怎么能够产生很高的收益率的。在这个例子中,我们假设用100元的资本购买了一个保险公司,净资产就是100元。假设你做200元业务的保费,承保利润为5%。

这个时候200块钱保费就能挣10块钱。可用于投资的资金就是100块钱的资本金加上保险浮存金的大约50%左右,这样一共就有200块钱。

如果投资的收益率是5%,这样的话投资带来的收益又会有10块钱。所以100块钱的资本,利润每年就是20元,那给股东产生的收益就是20%。所以你能看到,用保险浮存金加杠杆能产生一些超额收益率。如果你做300元的业务,你的收益率会更高,大约是27.5%。

讲了巴菲特的高收益率,那我们看一看,他在二级市场的选股,比如说他买了高盛、摩根士丹利、可口可乐,这些股票的平均收益率比标普500,整个市场大约会高多少呢?

在我们研究的样本里,整个市场的收益率比无风险利率要高出6.1%,他选的那些股票的收益率比无风险利率高出11.8%。作为一个股神,他选的股票的收益率比市场每年平均高出5.7%,但是他能够连续好几十年做到这一点,这是极其难的一个事情。

下面我们就来做关于巴菲特投资策略最重要的一个分析——归因分析。

思路就是看哪种投资风格在巴菲特投资的组合里面占的权重最高,然后我们再控制住各种投资风格,看看巴菲特的超额收益率有多少。

在这个分析里面我们发现,其实巴菲特在价值投资上面的暴露只有10%。什么是暴露呢?这有个英文词叫做expose,是个比较专业的术语,我用比较通俗的话给你解释一下。

比如说他对价值投资这个风格有10%的暴露,是指当价值投资这个策略的收益率比平时要高出10%的时候,巴菲特的投资收益率只比平时高出1%。换句话说,价值投资策略在巴菲特的投资策略里面的权重只占10%。

但是他对高品质投资的暴露是150%,是15倍。高品质投资是买那些品质比较高的股票,比如说波动率比较低,盈利比较高,盈利趋势往上升,盈利的波动性很小,而且又分红的股票。

这个时候你再看巴菲特的超额收益率,这个α每年只有0.1%,极其地低,接近0。也就是说,当我们把高品质投资这个投资组合从巴菲特的投资组合里面剔除出来之后,巴菲特就没有任何的超额收益率,巴菲特每年产生的那5.5%的超额收益率,基本上都是由于他在高品质投资上权重的原因。

这个时候你可能会问,是不是巴菲特在忽悠我们,我们都知道他是价值投资的代表,为什么他买的是高品质股票?其实巴菲特并没有忽悠我们,他经常在他的年报里面说这样的事情。

比如他在1989年的年报里面就说过:“我觉得你们应该有个大致的了解,以合理的价格买进一家很棒的公司,远胜于以很低的价格买进一家平平的公司。”

你看,很棒的公司就是高品质的公司。低价格买进一家平平的公司,那就是价值投资,他更看重高品质投资,而不是传统意义上说的价值投资。

在2008年的年报里面他也说过类似更通俗的话,他说:“无论是袜子还是股票,我都喜欢买减价的、高品质的商品。”

稍微总结一下,他的投资思路是什么呢?

巴菲特基本上是用便宜的保险浮存金加杠杆,同时买入那些高品质的股票,这样能产生比较大的超额收益率,而且基本上夏普比率是排名第一的。

尽管巴菲特的投资表现基本上是第一的,但是他也有输钱的时候,给你举个例子。在1998年6月30号到2000年3月30号的时候,巴菲特的公司伯克希尔·哈撒韦跌了44%,但是同时期整个股票市场涨了大约32%,也就是说他的股票比整个市场要低出76%的收益率。

这对一般的基金公司来讲,这个公司就肯定没了,钱都被撤走了,但是由于巴菲特的名声特别好,导致他的公司还能够存活下来。但是我要给你传递一个信息,哪怕巴菲特这么牛,他也有亏76%的时候,所以投资的风险还是极其大的。

总结

好,我总结一下这节课的主要内容,我们讲了三个大佬的投资策略:索罗斯、约翰·保尔森和巴菲特。

索罗斯和约翰·保尔森的投资策略基本上都是低风险高收益,就是说风险跟收益的关系不成正比,风险很低,但是潜在的收益会很高。

巴菲特的投资策略,并不是传统意义上我们理解的价值投资策略,更多的是高品质投资,而且他还有个重要的元素,就是他用了保险浮存金作为杠杆,使得他最后的平均收益率变得很高。

作业

这一讲我们讲了低风险投资,也讲了高品质投资,衡量一个股票高品质的几个特征,比如说盈利能力、盈利的增长率、盈利是不是稳定、有没有分红,你觉得还有哪些指标也是衡量一个股票是否是高品质?

我是余剑峰,咱们下一堂课再见。

内容听完了,我是罗胖。

宣布一个价格调整。余剑锋老师的这门《行为经济学》课,还有田轩教授的《公司金融课》,从9月7日,也就是下周一开始,价格要从99元调整到149元。

此外,清华五道口金融学院即将上线的两门课程,《张晓燕·风险投资学》《鞠建东·国际贸易争端》也已经开启了预售。

现在你从得到App首页进入“清华五道口”专区,就可以看到一个活动。四门课程总价596元。但是,你如果9月7日零点以前下单,就只要396元。整整省下了200元。

推荐你不要犹豫,现在就拿下这四门课。用超值的价格,和最一流的学府结一个缘分吧。

罗胖精选,明天见。