NO.1313 “价值投资”还可行吗?


你好,这里是罗胖精选。

今天的内容来自万维钢老师《精英日课》的第四季。

最近,万老师在解读一本新书,英文版9月8日刚刚出版,叫做《金钱心理学:财富、贪婪和幸福的永恒教训》。别看书名浮夸,但万老师说,这本书里有干货。

就拿“价值投资”来说吧,这是一个很多人都很认同的投资理念。但是,要知道啊,这个理念是在86年前提出来的。86年沧桑巨变。今天用它来指导投资,还好使吗?

接下来,让我们一起听听万老师带来的最新洞见。

这一讲咱们以“价值投资”为例,说说我们应该如何从历史中学习。

一说价值投资你就会想到巴菲特和查理·芒格。查理·芒格有个学生叫李录,李录 2020 年出了本书叫《文明、现代化、价值投资与中国》,这本书很好地总结了什么叫价值投资。李录还特别提到了价值投资这一行的师承传统。

价值投资的祖师爷并不是巴菲特,而是一位比巴菲特更早的传奇人物,叫本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham,1894 - 1976)。几十年前的人们谈论格雷厄姆就好像我们今天谈论巴菲特一样,格雷厄姆在投资上也取得了巨大的成功。跟巴菲特不同的是,格雷厄姆是个学者型的投资者,他非常专业地把自己的投资方法写成了书,好像教科书一样。

根据李录的总结,价值投资的理念一共有四条,格雷厄姆贡献了前面三条,巴菲特贡献了第四条。我们大概说一下这四条理念,你看看你能不能执行。

第一个理念是买股票的本质是买公司。投资是为了公司的价值,而不是为了投机。

一个公司之所以值得你拥有,不是因为它的股票会涨,而是因为这个公司能够创造价值。你(部分地)拥有一个能持续创造价值的东西,它给世界做出了贡献,所以根据私有财产应该得到保护的原理,你从中赚到的钱是你应得的。

我理解这就是查理·芒格所谓的“配得上”。你配得上不是因为你聪明,而是因为作为公司的所有者之一,你是参与了一件创造价值的事儿。这让你感到很踏实。这个,是投资的正道。

第二个理念是忽略市场的短期波动。市场并不能告诉你公司真正的价值,市场告诉你的只是当前公司股票的交易价格而已,而交易价格常常偏离价值。

价值投资者眼中的市场是个情绪经常波动、时而疯狂时而消沉的家伙。市场不是一个好老师,它只是你取得公司拥有权的工具。

这个理念要求你把公司价值跟市场当前交易价格严格分开。这样你才能不受短期波动影响,专注于长期。

第三个理念就是所谓“安全边际”。因为你对公司价值的估计具有不确定性,你一定要等到这家公司的股票交易价格*远远*低于 —— 而不仅仅是“低于” —— 它的内在价值的时候再买。

你估计这只股票应该值 100 元,但你的估计可能是错的,也许它实际上只值 70 元。那怎么确保安全呢?答案是等到股价波动到 50 元的时候再买。

那你可能会说,哪有这么好的事儿啊?所以你绝大多数情况下应该只看不买。你要看很多很多公司,等待很长很长时间。你就这么耐心等着,反正根据第二个理念,市场总有波动到让某一个好公司的股价低到离谱的程度的时候 —— 那就是你出手的时机。

这三个理念构成了一个完整的投资逻辑。这些都是格雷厄姆早在七十多年以前就提出来的。

巴菲特贡献的是第四条理念,“能力圈”。为了合理评估公司的价值,价值投资者必须是个通才,得从宏观到微观、从消费到科技什么都懂才行。你得深入分析纸面之下的东西、包括亲自前往这家公司做现场调研,才有可能真正了解一家公司。但人的能力终究都是有限的,你怎么可能真的什么都懂呢?所以巴菲特提出,钱是赚不完的,你不要指望什么钱都赚,你能理解特定的行业和特定的公司就行了 —— 但是千万别不懂装懂,莽撞行事。你得认清自己能力的边界。

这四条理念简单吧?有问题吗?

我看价值投资这四条理念,用两个字就能概括:捡漏。大商家倒腾古董都是看差不多就买,买很多,高抛低吸频繁交易,有赚有赔追求一个总体的盈利。价值投资者的做法则是整天在潘家园逛古董摊,天天看天天问价,但是只看不买。非得等到有不懂行的把好东西当白菜卖的时候,才非常坚决、非常大手笔地出一次手。正所谓三年不开张,开张吃三年。

如果我在精英日课讲价值投资,一定会反复提醒读者,绝大多数散户所谓的价值投资,不过是自我欺骗而已。你以为买了自己喜欢的公司的股票放着不动就叫价值投资了吗?你的调研呢?你的安全边际呢?你的能力进圈了吗?你能坚持五十年吗?

而读者一定会说,你讲这些理念是不是太虚了,具体怎么操作呢?那个“度”应该怎么掌握?股价比价值低多少的时候才能买?你不能脱离剂量谈论疗效,你得给个数字才行!

格雷厄姆,其实是给出了数字的。

格雷厄姆的投资方法非常细致,包括一些特别具体的操作标准。其中有一个标准是,如果一家公司的市值高于实际价值的 1.5 倍,你就别买。

这个标准线比“安全边际”要高得多,安全边际是股价得显著低于实际价值的时候才能买。所以这个标准应该是一条高压线,应该是铁的纪律,对吧?

那如果我们现在坚决执行格雷厄姆定的这个标准,会怎么样呢?

这个有人验证过了。豪泽尔在《金钱心理学》中说,如果你在 2009 到 2019 这十年间使用格雷厄姆的标准,你能买的只有保险公司和银行的股票。

现实是现在根本没有什么被严重低估的好公司等着你去捡漏。开玩笑,现在是大数据时代,潘家园任何风吹草动都在别人的模型之中。

格雷厄姆的标准早就过时了。但是你可不能怨格雷厄姆。事实上,格雷厄姆一直都在告诉世人他的标准会过时。

格雷厄姆关于价值投资的思想最早是他在 1934 年提出来的。1949 年,他出版了最著名的一本书叫《聪明的投资者》……的第一版。这本书已经改进了他 1934 年的操作方法。

然后 1954 年,格雷厄姆改写了《聪明的投资者》这本书,更新了第一版中的公式,提出了新的公式。

1965 年,他又改写了 1954 年的公式。然后 1972 年版又改写了 1965 年的公式。1934 年到 1972 年间,格雷厄姆一共更新了五次炒股方法。

那你凭什么相信他 1972 年的方法就是最终方法呢?1972 年版的书没有被继续更新,但这不是因为无需更新,而是因为格雷厄姆 1976 年去世了。

如果今天的投资者还拿着《聪明的投资者》这本书作指导,就是刻舟求剑,就是尽信书不如无书。

事实上,在格雷厄姆最后的日子里,他可能把价值投资的根本理念都给改了。去世之前有人问他,是否还会坚持对个股做详细分析、专注于“买公司”而不是综合评估整个市场,这个策略 —— 格雷厄姆明确说他不会了。他不再强烈推崇详细分析一家公司的股票来寻找超级价值机会这种操作。

那你说“安全边际”还能用吗?“价值投资”是不是过时了呢?

以我之见,这取决于你如何理解价值投资的“表象”和“本质”。具体的操作标准都是表象,注定过时。但你说价值投资的四条理念有没有道理?我认为有道理。你得透过表象看到那些道理的本质。

可是“本质”通常又没什么用。谁不知道捡漏好?你告诉我这种原则有啥用,你得告诉我哪有漏才行。世间的道理就是这样:有用的都会错,不会错的都没用。所以你要出来做事就会犯错,你要想不犯错就只剩下道德优越感。

以史为鉴是让你“借鉴”,是让你体会本质,不是让你生搬硬套表象。可是我们在《科学思考者》系列中说过,事物并没有绝对的、“本质的”本质。哪个是表象哪个是本质,你只能根据具体情境自己分析。

李录认为价值投资者永远都只占人群的 5%,其余 95% 都会忍不住频繁交易的诱惑,所以价值投资永远都有机会。我对此表示智识上的同情。我自己的看法是价值投资将会越来越难,越来越不适合散户。如果你认为你每年花在研究股票上的时间价值超过一百万元,而你投入的总资产不到两千万,我从数学角度建议你干点别的 [1]。

我们应该如何学习历史上的东西?价值投资这个事儿也许能带给你四个教训。

第一,人生不是算法,学东西不能机械照搬。适合巴菲特的不一定适合你,你们的时间、地点、能力、特别是规模非常不一样。巴菲特能以股东身份直接干预一家公司的运营,巴菲特买股票有皮格马利翁效应,这都是你不可复制的。

第二,高手真正的智慧不在于他们会使用那些规律,而在于他们发现了那些规律。格雷厄姆了不起不是因为他是个“价值投资者”,而是因为他开创了价值投资这个行业。

巴菲特跟格雷厄姆不一样,李录跟巴菲特也不一样。历史最爱奖励的是那些发明自己的方法的人,而不是模仿别人的人。

齐白石说「学我者生,像我者死」,我们真正要学习的不是那些高手的具体操作,而是他们“找到方法的方法”。

格雷厄姆这帮人找到了最适合当时股票市场,并且最适合自己的操作方法 —— 然后他们还要不断地更新。实践、实验、试错、总结、更新,这些方法之上的方法才是你应该学习的。

第三,尽管很多历史规律会变,但的确有些规律不会变。我们可以直接借鉴的是那些不变的东西。

具体投资方法都会变,但是人们面对金钱决策时候的贪婪和恐惧,人在压力状态下的行为,人面对激励如何反应,这些是很难改变的人性。这是你可以直接学的。

其实我看各种历史故事最大的作用都不是直接用,而是能提高你的想象力。读书最好是一惊一乍:啊还有这种操作!到时候能想到各种操作的 possibility 就已经很好了,完了再考虑 probability。

第四个教训是考虑时间。越是遥远的历史,你就越是只能借鉴一些非常广义的、不具体的规律。如果你想利用一个具体的趋势,就只能参考近期的东西。

而这四个教训也都不是可直接操作的。你要非得说到底哪些规律会变哪些规律不会变,遥远到底是多远,我说不清。我认为你要是格雷厄姆,你自己知道怎么掌握那些度。