NO.1319 2020年之后,资本市场的估值逻辑是什么?


你好,这里是罗胖精选。

今天的内容来自我们的年度报告,《香帅中国财富报告》。

我们知道,2020年,金融市场上出现了很多黑天鹅事件,比如黄金价格暴涨、特斯拉股价大涨等等。大家心里都在犯嘀咕:这些上涨是正常的吗?哪些原因推高了它们的价值?未来资本市场的估值逻辑是什么?

对于这些问题,接下来让我们一起听听香帅老师的判断。 

你好,欢迎来到《香帅中国财富报告》,我是香帅。

从今天开始,我们进入正式报告的第一模块,资产篇,跟你讲“什么资产可以投”的问题。

发刊词里我说,2020年是个时代拐点,资本市场也是一样。那2020年资产的估值逻辑到底出现了什么变化,相应的策略是什么呢?这是今天我要跟你讲的内容。

1.2020年之后资本市场的估值逻辑是什么?为什么?

2020年除了疫情之外,其实金融市场是黑天鹅最多的地方,出现了很多“历史新高”:比如说8月黄金涨到2063美元/盎司,创下历史新高;特斯拉每股从80美元涨到660美元,涨幅高达600%,屡创历史新高;中国茅台更不用说,是“习惯性新高”,12月8号市值达到2.3万亿元,又一个历史最高点——今年的一个感觉是,股票价格根本不知道“上限”在哪里。有人说,市场疯了。好,那即使是疯了,我们也要搞清楚,为啥疯了,以后还会疯吗?该跟着疯,还是冷静下来呢?

我们来先看,未来资本市场的估值逻辑是什么?

我的判断是:2020年之后,资本市场将长期处于“三高”状态:高估值、高波动、高分化。

说完这几个估值逻辑后,我们来分析为什么会出现这些逻辑。

答案很清晰:2020年后,全球处于低增长时代,超低利率成为主流,利率水平上行空间很小。而这种超低利率环境会对资产价格产生决定性影响。

具体怎么影响呢?

其实利率下行的趋势已经有30年了,而且在没有大的技术进步或战争这种事情的情况下,基本不太可逆。主要原因有两个,一是过去半个世纪全球财富累积很快,资金从稀缺转向富余,所以,利率(资金的价格)也就越来越低。二是全球宏观调控的标配就是,降低利率,抑制储蓄意愿,刺激消费投资,促进经济增长。2008年全球金融危机后,全球增长乏力,欧洲日本都基本是零增长,这种低增长状态起码未来几年看不到有大转折的可能。

一般而言,越是低增长,越是有外生冲击,货币越宽松,资金越充沛,利率越下行。

那2020年发生了什么?新冠疫情这个“史无前例”的外生冲击,紧接着就是各国“史无前例”的放水。短短几个月内,美国和欧洲央行向市场注入数万亿资金,是2008年金融危机中的2倍以上!天量资金涌入市场意味着什么呢?资金供给充沛,利率水平再下一个台阶。

一般来说,国债收益率代表长期利率水平。现在美国10年期国债收益率是0.69%,接近零,是美国立国200多年来的最低水平,欧元区10年期国债收益率是-0.03%。短期利率水平也差不多,比如全球短期利率水平的锚,伦敦银行同业拆借利率(Libor),现在(1月期)就是0.14%,也接近零。

换言之,2020年史无前例的放水后,全球低利率变成超低利率(甚至是零利率和负利率),而且在之后相当长的时间里都是这样。

好,我们理解了未来低增长时代,超低利率是“新常态”。现在我们再看,为什么这个新常态会导致前面讲的“三高”资产估值逻辑。

首先,低利率会推高资产估值,加大市场波动。为什么呢?

假设我们预期一个公司当期现金流是10亿,如果贴现率是10%,现金流增长率是5%,那么这个企业估值多少?

《香帅北大金融学课》讲过的戈登模型告诉我们,估值=10亿/(10%-5%)=200亿。

现在贴现率下降到7%,增长率不变,这个企业的估值变成了,10亿/(7%-5%)=500亿。

这当然是极简模型,但逻辑是通用的:贴现率越低,资产估值就越高。尽管不同资产贴现率不同,但从整个资本市场的角度看,贴现率和市场利率高度正相关,所以,超低利率意味着高估值。

除了高估值外,超低利率还会加大资产价格的波动。还是用刚才的例子,一个企业未来还是可以创造10亿的现金流,增长率还是5%,贴现率还是10%,但现在央行降息1个百分点,企业估值从200亿变成250亿(10亿/(10%-1%-5%)),上涨25%;那如果贴现率是7%的时候央行降息1%呢?估值从500亿变成1000亿(10亿/(7%-1%-5%)),上涨100%。这个原理其实很好理解,一个分数,给定其他条件不变,分母越小,分母上任何微小的变化都会导致分数值的剧烈波动。

所以说,超低利率时代也意味着资产价格的高估值和高波动时代。但资产价格高估绝不是雨露均沾的。尤其在低增长时期,市场上好的投资项目不多,所以大量资金会疯狂追求少数优质资产,导致它们价格暴涨,其他资产无人问津。资产的高分化更加显著。

2.2020年之后投资策略的大方向是什么?

既然估值逻辑变成“三高”,那我们的投资策略是否有相应变化呢?

答案是:策略有两个方向,与泡沫共舞&寻找安全资产。

实际上,2020年的特斯拉、茅台,和黄金的涨幅就反映了这两个方向:

先说特斯拉。借用开始讲的那个例子,一个10亿现金流,贴现率是10%,增长率是5%的公司,估值200亿,假如大家预期它的增长率是9%,那估值就是10亿/(10%-9%)=1000亿,翻了5倍。要是预期增长20%呢?你会发现,分母变成了负数——估值直接上天,不看市盈率,只看市梦率,就看“梦”有多狂放。

说到这里,其实你就明白了,特斯拉1000多倍的估值就是这样一个“预期增长潜力无限”的认知下的产物。现在市场这种现象很多,我们不妨将它们称为“泡沫”。

一般来说,我们认为“泡沫”是坏事,但很多时候,聪明的资金常常会与泡沫共舞(smart money stays with bubble),一是泡沫可能存在很长时间,二是泡沫可能通过资本市场进入“自我实现”的预期中。比如特斯拉近两年的技术迭代速度就很快,也许未来市梦率会成为市盈率。而且呀,即使一个泡沫破灭,在低增长和天量资金的时期,还会有另外的泡沫出现。所以,与泡沫共舞并不失为一个好的投资策略。至于哪些泡沫值得共舞,我会在后面课程中继续分析。

再看黄金和茅台。这两个则是“寻找安全资产”逻辑的产物。

黄金是安全资产这个好理解。但是它作为安全资产还能安全多久,这是我们报告第四讲要重点讲的内容。

回到茅台。茅台是安全资产,这个结论可能很多人会感到诧异。这其实取决于我们怎么界定“安全资产”。

刚才我说过,高分化意味着“优质资产被疯狂追逐”。2017—2019年茅台的总利润增速分别是62%、30%、17%。虽然有下降趋势,但即便是17%,也是极高增速了,何况这还是因为茅台限价,否则增速会更高。另外,喝酒人群中有个说法,“白酒有两种,一种是茅台,一种是其他”。除了口感外,茅台的社交属性非常强,虽然有人说年轻人以后不喝白酒了,但是起码从70后到80后,也就是未来10年高端消费的主力这个群体里,白酒消费的趋势还没有大变。之后随着中国收入增长,消费升级,茅台相对稳定的高增长基本可以预期。

一个稳定高增长的资产——在投资机会匮缺,资金又极度充沛的环境中,这就是安全资产了。不光是茅台,苹果、微软,某种意义上,在未来较长的时间里,都具有安全资产属性。

这就是今天的主要内容了,我总结一下:

1.2020年后,资本市场将长期处于“三高”状态,高估值、高波动、高分化。

2.这种变化意味着投资者在决策上调整心态和策略,寻找安全资产和与泡沫共舞是两大方向。

但要强调“三高”不能分开解读。高估值不意味着能赚钱,因为高波动会吞噬掉收益,而高分化意味着投资标的选择更重要。至于什么是安全资产,黄金有多安全,会安全多久,怎么与泡沫共舞,这也是“资产篇”下面9讲会集中回答的问题。

好,这里是《香帅中国财富报告》,我们明天再见。